浙商证券股份有限公司马莉,詹陆雨,李陈佳近期对锦泓集团进行研究并发布了研究报告《锦泓集团首次覆盖：轻舟已过万重山，同店增长与加盟拓展值得期待》炒股杠杆，本报告对锦泓集团给出买入评级，当前股价为9.16元。

锦泓集团(603518)

投资要点

债务负担逐步减轻，电商有望持续高质、健康增长，单店店效提升及加盟渠道开设值得期待。

多品牌服装集团运营日趋成熟，债务负担有望减轻。

公司系国内中高端女装龙头，深耕行业30年，2022年旗下TW/VG/元先收入占比77%/22%/1%，毛利率分别为67.97%/73.41%/72.91%，分别定位少淑/高端职场精英女性/高端定制。

2016年公司与韩国ELAND集团签署协议，耗资49.32亿分阶段合计收购TW100%股权。截至22年底，公司长期借款余额/短期借款期末余额分别为10.3亿元/4.9亿元，债务置换逐步完成，且公司近年经营性现金流净额均在5-7亿区间，具备年偿还3亿的能力，财务费用下降有望减轻集团负担、释放利润。

管理团队雄厚，股权激励绑定优质人才、彰显发展信心。

创始人王致勤与宋艳俊夫妇深耕服装行业20余年领衔产品设计;此外，云锦非遗发起者和组织者王宝林、东华大学设计学院合作讲师赵玥分别主管云锦及VGRASS产品设计;TEENIEWEENIE事业部总经理张世源总历任衣恋(中国)童装品牌事业部总经理和男装品牌事业部总经理、安踏集团FILA品牌童装总经理和KINGKOW品牌总经理，具有深厚品牌打造运营经验。

2023年2月公司发布《第二期员工持股计划(草案修订稿)》，业绩考核目标A为23-25年净利润值不低于2.07亿元.06亿元.46亿元;业绩考核目标B为23年净利润不低于1.77亿元。

核心看点1：强故事包打造+成熟运营成就抖音标杆品牌TW

公司系最早与抖音平台展开尝试合作直播的品牌商之一，在抖音女装榜单常期名列前茅，2020-2022年公司电商渠道收入增速分别为52.1%/93.3%/8.4%，2023H1在高基数基础上实现22.8%的高增速，根据公司曾披露公告数据，抖音渠道ASP明显高于电商大盘，呈现出健康的发展模式。

我们认为，公司能够在抖音渠道获得成功的核心因素主要来自两大因素：1）强故事包打造能力；2）成熟的运营团队与大中台协同机制。在本报告中，我们也从基础（丰富IP基因）、传递（流量加持+视频化打法）、支持（中台+运营）三个维度进行论述。我们也相信，上述因素构筑了公司可持续、健康、可复制的品牌输出和发展壁垒，未来电商渠道依然有望成为公司增长的重要来源。

核心看点2：加盟渠道大有可为，同店改善具备充分提升空间

截至22年年底，公司加盟渠道占比仅3.3%，较同业太平鸟27.8%、地素时尚43.8%、歌力思18.1%的比例明显较低，具备充分提升空间。23Q3公司渠道结构发生明显调整，其中VG加盟较22Q3增长28家，TW加盟较22Q3增长90家。此外，过去数年外部压力下，公司同店店效下降明显，23年以来以呈现复苏态势；展望未来，单店销售收入=客流量×进店率×成交率×客单价(件均价×客件数)，我们就各影响因素分别论述了具备改善空间的理由。我们认为，伴随公司店铺形象升级、渠道结构改善、ASP稳步提升、折扣收紧等因素的催化，同店店效具备充分向上空间。

盈利预测与估值：

公司旗下各品牌凭借多年积累，已经建立起了较好的品牌心智、积累了强大的线下销售渠道网络，形成线上平台的成熟打法。伴随现金流状态持续改善与加盟渠道的拓展，公司负担有望持续减轻，利润有望得到释放。我们预计公司2023/2024/2025年收入同比增长14%/11%/10%至44.3/49.2/53.9亿元，归母净利润同比增长276%/22%/21%至2.7/3.3/4.0亿元，对应当前PE分别为12X/10X/8X，具备长足潜力，首次覆盖给与“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动风险：行业竞争风险；财务风险；研发设计风险；

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，广发证券糜韩杰研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为51.4%，其预测2023年度归属净利润为盈利2.84亿，根据现价换算的预测PE为11.2。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有9家机构给出评级，买入评级8家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为12.6。

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〖证星研报解读〗

本文不构成投资建议炒股杠杆，股市有风险，投资需谨慎。